党的二十大报告提出，深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。2015年印发的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》明确提出：“支持国有资本与非国有资本共同设立股权投资基金，参与企业改制重组。”2018年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确提出：“引导国有企业通过私募股权投资基金方式筹集股权性资金，扩大股权融资规模”“鼓励各类投资者通过股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与国有企业兼并重组”。私募股权投资基金参与国有企业混合所有制改革是现阶段国有企业机制体制改革的重要方式之一，一方面可为国有企业充实社会资本等多元化的资金支持，另一方面可有效提高国有企业的核心竞争力。近年来，随着我国私募基金行业规模不断扩大，私募股权投资基金在国企混改中发挥的作用越来越大，本文试着讨论私募股权投资基金在国企混改中相关法律实务问题。

私募股权投资基金参与国企混改的形式

国企混改基金，是指通过募集民营、境外资本等各类非国有资本与国有资本或政府引导基金共同组建以国企混改或反向混改为主要投向的私募股权投资基金。该基金以直投或子基金方式参与到国企混改中，实现国有企业股权结构的多元化，激发国有企业经营活力，既与混合所有制放大国有资本、保持控制地位的逻辑一致，也使非国有资本参与到规模较大、资源较优的项目中，同时分散投资风险。国企混改基金一般采取股权投资模式，重点布局国家和地方战略领域、竞争性领域、科技创新领域和产业链关键领域，致力于通过促进国有经济布局优化，持续提升国有资本运营效率，激发国有企业市场活力，服务助力国企混改和重组改革，并通过股权回购、二级市场退出等多种方式实现基金收益，并达到国企混改项目与混改基金双向获利的效果。

私募股权投资基金作为战略投资者参与国企混改。实践中，具有战略资源的私募股权投资基金在参与国企改革中拥有较大优势。在私募股权投资基金参与的国有资本合作中，一方面，国资严谨成熟的监管体系可相对降低投资风险；另一方面，国资独有的领域及资源优势可以弥补基金战略布局的缺失。同时，国有企业通过引入私募股权投资基金，既可以完成股权层面“混”的阶段性目标，又可以获得管理、经营、行业整合等方面的资源。

私募股权投资基金参与国企混改的主要流程

可行性研究。主要内容为企业发展痛点分析、混改的必要性及可行性、混改后的企业性质、公司治理、发展前景预测等。

国企混改预案。主要内容包含国企混改目标（可行性及必要性）、形式、周期、各中介机构选聘预案、交易场所及规则、难点问题及解决预案等启动工作的论证以及混改企业内部决策。

中介机构意见。清产核资、专项审计，对资产评估及备案。律师事务所就混改方案出具《法律意见书》。

混改方案。前置论证程序包括：债权人意见、职工安置方案审议及审核、产权/资产处置方案论证、风险稳定评估报告（或有）。其中，核心要素需包含混改企业基本情况、审计评估情况、债权债务处置方案、资产处置方案、职工安置方案、混改后的公司治理机制、资金使用计划、企业发展规划、引入PE的条件、方式、价格等。

混改方案审批。“三重一大”决策机制内部决策，国资委各处审查改制方案，批复改制方案。

进“场”交易。通过资本市场、产权交易市场公开引入私募股权投资基金。

混改方案落地。协议出资交割、公司登记/变更、职工安置、不动产登记、国有产权变动登记等。

私募股权投资基金参与国企混改的方式与路径

持股比例。首先，应当充分考虑拟混改企业的自身发展需求及政策要求。公益类国企多选择国资绝对控股，通常持股67%以上甚至更多；商业二类国企也需要保留国有控股地位，一般持股51%以上；商业一类国企混改时可参股可控股，此类国企多选择持股34%以上，对重大事项享有一票否决权。国企混改时，股权比例的设置更多要结合拟混改企业资金需求、上市规划、市场准入、远期融资等多种因素的考量。专业的私募股权投资管理机构不会选择持有大比例的股权，一方面出于私募股权投资基金专业化运营的监管要求，另一方面出于拟混改企业投资收益与风险承担的平衡考虑。而科学的混改方案，除私募股权投资基金作为主要投资者参与股权结构调整外，还会同时加入行业战略合作方以及员工持股/股权激励等多种方式的混合，“三七开”的股权比例在地方国企混改中运用较为广泛。

战略投资者的遴选。私募股权投资基金投资时有财务投资者与战略投资者两类身份定位。前者以提供资金作为主要参与方式；后者注重战略性资源，以期与拟混改企业谋求协调互补、战略利益协同。处于深化国企混改时期的拟混改企业更需要战略投资者的加入。作为战略投资者，可提供资金支持，优化股权结构，亦有利于建立现代企业制度。但拟混改企业在不良资产盘活与剥离、职工安置/激发管理层主观能动性、跨区域产业链合作甚至是核心技术的创新与团队建设等方面，也需要支持和助力。混改方案论证与制定过程中，应当对战略投资者的遴选设置匹配度较高的目标与条件；更应积极与意向投资者充分磋商，一方面寻求多方合作机会，另一方面验证私募股权投资基金参与混改的方案可行性。实践中，接洽私募股权投资基金方式多为政府引导基金引荐、基金招商、专业的财务顾问机构推介等。

国有企业股权价值。估值可以帮助拟混改企业厘清发展现状和资产规模，同时也是拟混改企业确定股价、股比等方案的基本要素。《中央企业混合所有制改革操作指引》明确，产权转让项目的挂牌底价应以评估结果作为依据，且不得以期间损益等理由对交易价格进行调整。私募股权投资基金投资，亦有其严谨且专业的估值体系，通过开展行业调研论证、尽职调查等工作对拟混改企业进行估值，结合拟混改企业的资金使用计划、投资收益预测等进行综合投资决策。但私募股权投资基金参与国企混改时，要以充分认可国有企业的定价方式为前提。同时，如意向投资人的估值报价与拟混改企业的评估结果出现较大差异，且拟混改企业未充分了解市场化估值方法和行业平均估值，可能出现进场交易时无人摘牌，导致混改夭折。

战略规划能力的提升。私募股权投资基金作为战略投资者，会着重考量拟混改企业市场准入、产业布局、发展前景等宏观因素，以确认优质投资标的。私募股权投资基金熟知头部企业的运营模式，拥有前瞻性的市场眼光和独到的产业经营理念，可为拟混改企业带来人才和资源等方面优势，更多的是在拟混改企业宏观发展战略、产业政策、跨区域市场布局等方面实现优势互补。因此，拟混改企业可选择行业、领域匹配度较高的产业基金，例如选择“大基金”作为战略投资者，可在股权定价、行业地位、供应商入库、后续融资等方面取得“背书”，尤其在企业发展战略上，有了更高层面的布局。

公司治理。拟混改企业对战略投资者的需求，还体现在公司治理机制的建立和完善上。选对战略投资者，可以增加其经营决策的灵活性，通过积极运用股东投票权、派驻董事参与董事会、完善内部管理机制、优化管理层激励与监督等措施积极参与拟混改企业的经营决策。

作者：李法婕

单位：沈阳仲裁委员会仲裁员

转引自：《民主与法制时报》2023-01-19第10期第5版